中信建投:如何理解中美利率“逆行”

  来源:中信建投证券研究

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  文|周君芝 吴彬

  一份4月经济数据加重市场对经济担忧 ,中债顺势走强;美国担忧通胀 ,债股定价流动性紧缩。

  怎么看中美利率逆行?

  中国作为全球供应链大国,反而较早受到油价冲击传导 。面对预期外冲击,因为“供应链阶段性扰动 ”而展现出类似“短期生产放缓 ”的状态 。但这种放缓是短暂的 ,后续供应链修复反而带来补库式强生产。

  所以我们对中国经济更乐观,同样也隐含了对中债风险担忧。

  至于美债等发达国家债券,风险自2022年就持续暴露在通胀中枢上抬过程之中 。可以将通胀简单归因于全球地缘风险 ,但深层原因是来自西方经济体内部——制造业空心化,AI让这一弊端以及政策治理困境暴露得更为显著。

  所以可短暂看多美债交易机会,但未到美债大抄底的趋势性转折时刻。

  本周全球大类资产表现一览:

  全球资产主线仍在科技和流动性中反复纠结 。

  中国AH股:A股上演N型走势 ,多空情绪多次反转;港股市场表现疲软,主要指数全线收跌。

  美股:美股连续第八周走升,道指创历史新高;传统经济板块领涨 ,AI硬件主题内部分化,软件持续被减仓。

  海外利率:美债长端温和回落、短端反向上行,曲线温和牛陡;英债和德债10年期利率下行 ,日债小幅上行 。

  全球流动性:外汇市场呈现美元小幅上涨 、非美货币分化格局;人民币稳中偏强 ,商品货币走势开始分化。

  大宗商品:前期风险溢价较高品种遭遇多头获利了结;原油受美伊谈判主导回落,黄金受加息预期压制,铜受矿端紧缺支撑。

  一 、中国股市:本周市场上演N型走势 。

  中国AH股回顾:A股多空情绪多次反转 ,科创50领涨;港股主要指数全线收跌。

  A股:本周市场上演N型走势,多空情绪多次反转,科创50领涨。本周多数板块下跌 ,其中农林牧渔、石油石化、轻工制造板块领跌,仅电子 、建材、机械和通信板块收涨 。

  H股:本周港股市场表现疲软,主要指数全线收跌 。美债高位环境下 ,港股持续承压。细分行业来看,本周资讯科技业、能源业表现靠前,尤其半导体产业链表现强劲;地产 、汽车行业数据走弱 ,拖累相关板块表现。

  中国AH股展望:A股短期内市场分歧开始加大,港股关注监管与指数成分调整影响 。

  A股:短期来看,市场分歧开始加大;中长期向好的逻辑仍在。美国通胀超预期推升全球长端利率 ,高估值的科技板块对全球流动性变化更为敏感;AI产业链获利盘集中兑现需求仍在;技术面上证重回筹码密集区 ,多空分歧显著加剧。

  市场中长期支撑逻辑依然坚实:一是流动性环境维持宽松,两市成交额持续维持在3万亿元以上的历史高位;二是科技产业基本面持续向好,AI算力需求爆发、存储芯片价格暴涨、国产替代加速等核心逻辑未被破坏 ,市场具备韧性支撑 。

  H股:周五盘后监管政策或对港股短期造成一定压制,主要指数成分股的变化同样值得重视。美联储新任主席沃什上台,其政策态度亦值得关注。

  二 、中国债市:本周债市利率先下后上 。

  债市回顾:流动性仍偏宽松 ,经济数据驱动长债利率下行。

  本周周初债市在经济数据不及预期的带动下走强,下半周在30Y国债发行利率偏高、止盈情绪影响下回调。2Y国债利率下行1.75BP至1.25%,10Y国债利率下行0.7BP至1.75% ,30Y国债利率下行2.65BP至2.23% 。

  债市展望:机构策略从信用下沉切换至拉长久期,债市回调风险仍在。

  4月经济数据下降更多表现为受能源冲击一次短期反应。债市在流动性仍充裕、信用利差压缩至极致后,追逐carry策略从信用下沉切换至拉长久期 ,最终我们看起来近期超长债表现也比较强势 。

  短期内流动性边际收敛但仍宽松,短期机构行为仍会延续并自我强化,长端利率仍在下行 。但市场主线最终仍将告别“资金宽松” ,转向“通胀约束”。一旦流动性边际收敛 ,carry交易逆转,债市可能面临快速回调压力。

  三 、美股:连续第八周上涨,道指创历史新高 。

  美股回顾:美债利率走高一度压制美股。

  本周美股呈现前半周债市恐慌延伸、周三油价崩跌后强劲反弹、周五道指创历史新高的三段结构。全周S&P 500 +0.88% 、Nasdaq综合 +0.45% 、道指 +2.13%、罗素2000 +2.72% ,连续第八周走升 。

  从板块来看,本周呈现老经济板块领涨、AI硬件主题内部分化 、软件持续被减仓的三重特征。AI硬件层面Dell、HP、Qualcomm周五跳升,反映AI PC周期硬件需求落地;但Nvidia财报超预期后市场反应平淡。

  美股展望:依然纠缠于蓬勃的科技产业趋势和通胀流动性压力 。

  美股短期内将处于AI强主题 、Warsh上任后政策路径不确定性、持仓集中度处于历史高位三股力量的博弈之中 ,美股目前估值显著高于 20 年中位数。AI 资本开支占 GDP 比已超过 1990 年代末峰值,但企业利润占 GDP 同步处于历史高位、未见 1990 年代末杠杆+盈利双背离的尾部信号,这是相比 1990 年代末更乐观的结构信号。

  短期风险来自两条:(1)通胀粘性预期未出现实质回落 、Warsh 上任后加息押注进一步升温推动估值压缩——本周 Waller 公开表态偏鹰继续推升美债利率;(2)伊朗战事再升级或霍尔木兹海峡长期未恢复通航 ,触发油价新一轮跳升、对 AI 估值的短期利率敏感构成压力 。

  四、境外利率和汇率:美债长端温和回落,短端反而上行。

  本周境外利率汇率回顾:美债利率下行,加息预期回落。

  美债收益率本周长端温和回落 、短端反向上行 ,曲线呈温和牛陡 。截至周五(5/22)收盘:10 年期 4.558%(下行约 4bp)、30 年期 5.064%(-6bp)、5 年期 4.256%(持平) 、2 年期 4.123%(+4bp) 。本周核心驱动是周四Trump 称美伊处在最终阶段触发的油价下跌,美债 10Y 跌约 9bp 、30Y 跌约 6bp;CME FedWatch 加息押注从约 85% 回落至约 60%。

  美联储主席人选变化成为市场关注焦点,Warsh 5/22宣誓就任 Fed 主席。首场 Warsh 主持的 FOMC 在 6/16-17 。Fed 理事沃勒周五发言称不认为近期应加息但“无法排除 ”未来加息可能性。密歇根 5 月长期通胀预期最终值上修 0.5pp 至 3.9%。

  境外利率汇率展望:美债利率短期易上难下 。

  我们认为美债当前已经定价了 Brent 85 美元/桶的中枢油价水平和 CPI 3.x% 的通胀环境 ,10Y 4.5% 的中枢与这一基本面是相符的。但霍尔木兹海峡的不确定性悬而未决 ,决定了短期内10年期利率易上难下。

  往前看,美债利率的两个预期差在于:(1)AI对经济影响的叙事转变为就业替代失业率上升,还是新旧经济继续同时推高通胀?(2)新任主席沃什的政策立场偏鹰还是偏鸽?

  中期(6-12 个月)维度下 ,4.5%+的美债会对经济和美股形成负反馈,过去几年多次验证这一规律 。这一负反馈会成为美债 6-12 个月维度下“高位回落”的最重要内生机制。

  长期(12 个月+)维度下:全球债务难解,期限溢价继续抬升 ,高位区间长期震荡。

  五、商品市场:流动性收紧压制商品表现

  本周大宗商品回顾:前期风险溢价较高的核心品种集体遭遇多头获利了结,铜则受益于矿端紧缺的强化,下方支撑强于上方阻力 。

  其一 ,本周原油市场波动率显著上升,期货市场呈现明显的“消息驱动”特征。机构投资者多头持仓在周初达到高位后快速减仓,反映市场对地缘局势变化的敏感性。

  其二 ,美联储政策转向鹰派,加息预期重燃,现货黄金一度跌破4500美元/盎司心理关口 。

  其三 ,铜市正处于“矿端硬缺口 ”与“宏观逆风”激烈博弈的相持阶段 ,目前下方支撑强于上方阻力 。

  全球大宗商品展望:

  黄金:短期来看,美元指数走强、美债收益率高企的格局难以快速改变,金价反弹空间仍受限。

  铜:短期来看 ,国内社会库存去化速度能否在铜价回落后重新提速,将是检验下游真实承接意愿的关键变量。

  原油:短期原油波动率难以收敛,美伊谈判任何实质性突破或破裂都将引发油价剧烈波动 。

  中东地缘冲突进一步升级的风险。若伊朗局势恶化 、霍尔木兹海峡长期断航 ,油价可能突破100美元/桶,引发全球滞胀风险,拖累经济增长并压制风险资产估值。

  美国关税政策不确定性 。全球15%关税实施节奏及232条款新调查可能加剧贸易摩擦 ,推升进口成本和通胀预期,对全球供应链和企业盈利形成冲击。

  私募信贷基金流动性风险蔓延。若更多基金触发赎回限制或被迫折价出售资产,可能引发更广泛的信贷市场传染 ,冲击金融板块及市场风险偏好 。

  国内经济复苏不及预期。消费和地产修复持续性仍存不确定性,若需求端持续疲弱,则经济回升动力将明显减弱。美联储降息路径不确定性加大 ,油价冲击叠加就业数据波动 ,货币政策节奏可能反复,对全球流动性和资产定价产生扰动 。

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